4日央行重啟逆回購(gòu)操作，規(guī)模不大、利率不變。分析人士認(rèn)為，貨幣政策未轉(zhuǎn)向，但力度、重點(diǎn)和節(jié)奏可能變了，這在貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升上得到印證，背后原因可能是貨幣調(diào)控正從總量寬松轉(zhuǎn)向定向紓困，更加強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)滴灌”，避免“跑冒滴漏”。這一階段，央行流動(dòng)性調(diào)控更加突出合理充裕，避免過(guò)度充裕。貨幣市場(chǎng)利率中樞正重新定位。

重啟逆回購(gòu)操作

公告顯示，央行于4日開(kāi)展700億元7天期逆回購(gòu)操作，利率2.2%。

央行上周投放的大額逆回購(gòu)正陸續(xù)到期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周到期央行逆回購(gòu)達(dá)6700億元，其中，6月4日到期2400億元，此前已到期1300億元，央行未進(jìn)行對(duì)沖。此時(shí)逆回購(gòu)操作重啟，有助于緩解緊張情緒，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

在螺旋式寬松預(yù)期被打破，進(jìn)而引起市場(chǎng)利率重估之后，一些投資者迫切希望從央行操作中找尋繼續(xù)押注寬松的理由。這次操作顯然起不到這樣的效果——從量?jī)r(jià)上都看不出有太寬松的意味：到期2400億元，新做700億元，凈回籠1700億元；中標(biāo)利率持穩(wěn)2.2%，基本宣告月內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)“降息”無(wú)望。

目前正處于政策預(yù)期重構(gòu)的時(shí)刻，市場(chǎng)預(yù)期的搖擺投射在交易中便是債券市場(chǎng)連跌6日，盤(pán)中不乏大起大落。4月和5月央行逆回購(gòu)操作停擺；5月底，逆回購(gòu)利率持穩(wěn)，降息預(yù)期落空。

回歸常態(tài)化寬松

“今年總體寬松的貨幣環(huán)境難改。”方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色給出兩個(gè)理由，一是政府工作報(bào)告對(duì)降準(zhǔn)降息提出了明確要求，二是前所未有地設(shè)定了M2和社融增速明顯高于去年的目標(biāo)。

逆回購(gòu)操作停擺、公開(kāi)市場(chǎng)利率持穩(wěn)、創(chuàng)新工具出爐，都昭示了流動(dòng)性將更重“合理”。從客觀的指標(biāo)上看，確實(shí)不如前段時(shí)間寬松了——5月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押利率債的7天期回購(gòu)利率（DR007）的運(yùn)行中樞終結(jié)下行，出現(xiàn)抬升。

正如一位券商資管研究負(fù)責(zé)人所說(shuō)，貨幣調(diào)控正從邊際寬松回歸常態(tài)化寬松。

突出合理充裕

現(xiàn)階段，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的最新變化，貨幣政策進(jìn)行靈活調(diào)整，更好把握政策力度、重點(diǎn)和節(jié)奏，其實(shí)是穩(wěn)健貨幣政策更加靈活適度的題中應(yīng)有之義。

“靈活適度”要求貨幣政策很好匹配經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。當(dāng)前疫情趨緩、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，促使貨幣政策從應(yīng)急干預(yù)模式向常態(tài)回歸。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強(qiáng)表示，在疫情暴發(fā)期，貨幣政策由于決策鏈條最短，需營(yíng)造寬松的貨幣環(huán)境。但隨著疫情和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需表現(xiàn)出靈活的一面。

“靈活適度”還要求貨幣政策避免過(guò)度、精準(zhǔn)施策。寬貨幣只是手段，寬信用才是目的。在完成應(yīng)急干預(yù)任務(wù)之后，貨幣政策更加關(guān)注政策效率、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。今年政府工作報(bào)告要求創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，很好體現(xiàn)了這一思路。

分析人士認(rèn)為，強(qiáng)調(diào)政策的直達(dá)性，一方面是因?yàn)楸＞用窬蜆I(yè)、保民生成為政策首要目標(biāo)，承載大量就業(yè)的中小企業(yè)是扶持重點(diǎn)，需“精準(zhǔn)滴灌”；另一方面也是因?yàn)榭偭空唠y免資金“跑冒滴漏”。值得一提的是，今年政府工作報(bào)告特別提到加強(qiáng)監(jiān)管，防止資金“空轉(zhuǎn)”套利。相關(guān)部門(mén)近期也多次提及空轉(zhuǎn)套利的問(wèn)題，這在過(guò)去一年多來(lái)是較為罕見(jiàn)的。

據(jù)了解，今年前4個(gè)月，流動(dòng)性非常充裕，貨幣市場(chǎng)“滾隔夜”現(xiàn)象盛行，隔夜回購(gòu)成交規(guī)模頻創(chuàng)“天量”，已引起了關(guān)于杠桿操作、資金空轉(zhuǎn)的討論。也正是從當(dāng)月開(kāi)始，央行減少了流動(dòng)性投放，逆回購(gòu)操作長(zhǎng)期停擺。“資金空轉(zhuǎn)套利是引起央行態(tài)度和資金面變化的核心因素之一。”張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)表示。

前述券商人士指出，貨幣調(diào)控正從總量寬松轉(zhuǎn)向定向紓困，這一階段，央行流動(dòng)性調(diào)控將更突出合理充裕、防止空轉(zhuǎn)套利、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

6月是傳統(tǒng)資金緊張?jiān)路荩畟邪l(fā)行、大額MLF到期回籠更增添了今年6月流動(dòng)性的不確定性，必要時(shí)離不開(kāi)央行的支持，后續(xù)央行適時(shí)加大流動(dòng)性投放是可以預(yù)期的，甚至降準(zhǔn)的可能性也不能排除。但即便如此，流動(dòng)性最充裕的階段可能也已經(jīng)過(guò)去了，貨幣市場(chǎng)利率中樞難再回到4月水平。